年初以來(lái)，資金面寬松、高收益資產(chǎn)稀缺以及宏觀數(shù)據(jù)面的持續(xù)好轉(zhuǎn)均有利于信用債持續(xù)走強(qiáng)。但隨著時(shí)間的推移，對(duì)市場(chǎng)不利的因素開(kāi)始顯現(xiàn)，可能已經(jīng)為未來(lái)的調(diào)整埋下伏筆。

　　首先，是我們看到局部風(fēng)險(xiǎn)事件的發(fā)酵可能超出想像。2月1日超日債經(jīng)歷了長(zhǎng)時(shí)間停盤后重新開(kāi)啟交易，盤中出現(xiàn)寬幅震蕩，雖然投機(jī)資金在開(kāi)盤之后利用T+0博取反彈，一度可獲得超過(guò)10%以上的收益，但最終風(fēng)險(xiǎn)謹(jǐn)慎情緒仍占據(jù)上風(fēng)，幾乎收盤于全天最低點(diǎn)，而且下午多頭完全繳械，沒(méi)有做任何抵抗。全天11超日債超過(guò)23%以上的跌幅，成為兩年以來(lái)跌幅最為猛烈的一只債券類產(chǎn)品，債券信用風(fēng)險(xiǎn)第一次如此真實(shí)的反應(yīng)在交易價(jià)格之中。

　　我們認(rèn)為其中有兩層影響，其一是債券作為固定收益產(chǎn)品，長(zhǎng)期保持著無(wú)違約風(fēng)險(xiǎn)的歷史，雖然暫時(shí)不能判斷超日債最終是否會(huì)違約，但盤中價(jià)格大幅下跌的沖擊令期望獲取穩(wěn)定收益的投資者開(kāi)始謹(jǐn)慎。試想，一個(gè)無(wú)法提供超額收益卻會(huì)出現(xiàn)較大風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)品必然不會(huì)受到市場(chǎng)青睞；其二是以債券為標(biāo)的理財(cái)產(chǎn)品可能受到?jīng)_擊。本期超日債部分持有機(jī)構(gòu)為代客財(cái)富管理賬戶，單日下行20%以上必將對(duì)其整個(gè)資產(chǎn)組合的收益構(gòu)成重大打擊。同時(shí)，目前信用風(fēng)險(xiǎn)事件的爆發(fā)有愈演愈烈之勢(shì)，信用評(píng)級(jí)下調(diào)成為一種常態(tài)，債券類理財(cái)產(chǎn)品的估值水平受到挑戰(zhàn)，后續(xù)其市場(chǎng)吸引力也會(huì)有所下降，這對(duì)去年以來(lái)蓬勃發(fā)展的債券類資管是一種考驗(yàn)。11超日債如果最終違約，對(duì)于市場(chǎng)的沖擊可能要比想像中更大，很可能影響到社會(huì)資金在大類資產(chǎn)配置中的選擇，這一方面讓我們拭目以待。

　　其次，是供需平衡可能再次扭轉(zhuǎn)。1、2月往往是信用債供給的“小月”，而3月份會(huì)成為“大月”。從2007年以來(lái)的月度均值來(lái)看，1月份信用債供給量平均為792億元，2月份為1250億元，3月份迅速上升至2172億元，僅次于去年11月份的2288億元和9月份的2184億元。去年3月份供給量達(dá)到了4330億元，比去年1月份和2月份分別上升了289%和72%，承銷機(jī)構(gòu)與發(fā)行方都選擇在春節(jié)之后集中釋放融資需求。此外，今年城投債的供給壓力會(huì)顯著大于往年，463號(hào)文對(duì)銀行表外通道進(jìn)行了大范圍限制，政信合作基本停滯，監(jiān)管層對(duì)表內(nèi)貸款仍然采取總量控制的策略，這樣一來(lái)，地方政府被擠壓的融資需求會(huì)逐步轉(zhuǎn)移至債券市場(chǎng)。至于需求方，由于此前談到的信用風(fēng)險(xiǎn)因素，則存在不確定性，市場(chǎng)很可能逐漸從供小于需向供大于需轉(zhuǎn)移，3月份很可能就是這個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)。

　　最后，在債券類資產(chǎn)收益下降，風(fēng)險(xiǎn)上升的情況下，權(quán)益類資產(chǎn)卻逐漸步入上行通道。去年12月份以來(lái)，股票市場(chǎng)從1949點(diǎn)大幅上漲至2428點(diǎn)，將近500點(diǎn)的漲幅令其成為此期間全球表現(xiàn)最佳的投資產(chǎn)品。從驅(qū)動(dòng)的引擎來(lái)看，權(quán)益類資產(chǎn)與信用類債券資產(chǎn)有一定交叉，即經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)步增長(zhǎng)對(duì)股價(jià)上漲有利的同時(shí)也對(duì)信用利差收窄有利，但這背后還隱含著對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的遠(yuǎn)景期望。當(dāng)期望高于現(xiàn)實(shí)增長(zhǎng)之時(shí)，遠(yuǎn)期資產(chǎn)價(jià)值上升導(dǎo)致權(quán)益類資產(chǎn)的貼現(xiàn)價(jià)值大幅上升，該幅度會(huì)遠(yuǎn)高于信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降帶來(lái)的固定收益產(chǎn)品上升的幅度，資金逐利性會(huì)更傾向于前者。

　　從2008-09年的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，當(dāng)時(shí)也是股票市場(chǎng)觸底后2個(gè)月后基金開(kāi)始出現(xiàn)對(duì)債券的集中拋售行為。這背后也隱含著政策邏輯，即在股票市場(chǎng)大幅上漲之后，對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通脹的預(yù)期都會(huì)出現(xiàn)變化，對(duì)貨幣政策的預(yù)期也會(huì)隨之改變，最終形成對(duì)債券產(chǎn)品不利的投資環(huán)境。雖然暫時(shí)探討股票市場(chǎng)是否反轉(zhuǎn)仍為時(shí)尚早，但一方面股票市場(chǎng)在上漲500點(diǎn)之后，整體估值水平仍不高，且企業(yè)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)顯現(xiàn)拐點(diǎn)，對(duì)于估值有趨勢(shì)性支撐的跡象，另一方面政策持續(xù)利多股市，場(chǎng)外增量資金不斷涌入，一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行停滯，均為改變市場(chǎng)的資金供需提供有利條件。

　　綜合來(lái)看，信用債在實(shí)現(xiàn)了一年半左右的景氣之后，正面臨著諸多挑戰(zhàn)，在目前收益水平狀況下，其風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)有所抬頭。