多方面綜合來(lái)看，中國(guó)的債務(wù)水平仍然處于相對(duì)安全水平，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍然蘊(yùn)藏巨大潛力。部分國(guó)際金融機(jī)構(gòu)頻頻唱空中國(guó)經(jīng)濟(jì)，不排除這種論調(diào)的背后暗藏利益玄機(jī)。其結(jié)果，也將成為“茶杯中的風(fēng)波”，影響相對(duì)較弱

　　近日，部分國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、外資投行、做空機(jī)構(gòu)連續(xù)上演“抱團(tuán)唱空”中國(guó)經(jīng)濟(jì)大戲，使一些投資者開(kāi)始對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)充滿憂慮。事實(shí)上，雖然中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩暴露出一些潛在風(fēng)險(xiǎn)，但外資機(jī)構(gòu)沒(méi)有用發(fā)展和動(dòng)態(tài)視角看待中國(guó)經(jīng)濟(jì)，過(guò)分夸大了這些潛在風(fēng)險(xiǎn)。

　　目前，唱空中國(guó)經(jīng)濟(jì)的論調(diào)主要有三大判斷依據(jù)：一是在信貸規(guī)模增長(zhǎng)過(guò)快的同時(shí)，影子銀行系統(tǒng)也快速膨脹。二是地方政府債務(wù)快速擴(kuò)張，且債務(wù)不透明對(duì)金融體系造成潛在風(fēng)險(xiǎn)；三是財(cái)政收入占GDP比重下降，并且波動(dòng)性大。但實(shí)際上，這些對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融形勢(shì)的判斷，更多使用對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的觀察方法，忽視了一些基本事實(shí)。

　　首先，從信貸規(guī)模占比估算中國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)，忽視了現(xiàn)階段中國(guó)融資結(jié)構(gòu)中對(duì)銀行信貸的倚重，這與美歐等發(fā)達(dá)國(guó)家更倚重證券市場(chǎng)存在根本差別。例如，日本在融資結(jié)構(gòu)上和中國(guó)較類似，其信貸占GDP比重在1989年曾經(jīng)高達(dá)近240%，而美國(guó)在2007年也達(dá)到244%，如考慮到美國(guó)龐大的債券市場(chǎng)提供了非政府非金融部門一半以上的融資量，實(shí)際上杠桿率遠(yuǎn)超這一水平。

　　其次，現(xiàn)階段中國(guó)影子銀行體系擴(kuò)張，有其內(nèi)在市場(chǎng)化動(dòng)力機(jī)制，也是一國(guó)金融系統(tǒng)逐漸走向成熟和多元化的必經(jīng)之路。近兩年，影子銀行體系的快速興起和壯大，是中國(guó)利率市場(chǎng)化穩(wěn)步推進(jìn)、信貸政策總體偏緊、流動(dòng)性監(jiān)管趨嚴(yán)等條件下，商業(yè)銀行順應(yīng)融資多元化和客戶資產(chǎn)管理需求而進(jìn)行的創(chuàng)新行為。從金融結(jié)構(gòu)演變角度看，這種更為市場(chǎng)化的創(chuàng)新符合市場(chǎng)趨勢(shì)，只要通過(guò)相應(yīng)的市場(chǎng)和監(jiān)管制度安排，可以更好引導(dǎo)其發(fā)展。從近期出臺(tái)的銀監(jiān)會(huì)有關(guān)監(jiān)管政策看，決策層的態(tài)度事實(shí)上肯定了商業(yè)銀行在金融工具不健全的情況下進(jìn)行創(chuàng)新的努力，為銀行理財(cái)產(chǎn)品作為金融創(chuàng)新而“正名”。同時(shí)，又規(guī)范了理財(cái)產(chǎn)品及標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品的估值，使標(biāo)的更加透明，保護(hù)了投資者權(quán)利，這為多元化融資渠道擴(kuò)張留下更廣闊空間，規(guī)劃了更安全的發(fā)展路徑。

　　至于地方政府債務(wù)快速擴(kuò)張問(wèn)題。單從規(guī)�？�，中國(guó)政府債務(wù)規(guī)模占GDP比重低于國(guó)際警戒線60%的水平，也遠(yuǎn)低于美日等發(fā)達(dá)國(guó)家比重。并且，基于債務(wù)規(guī)模對(duì)中國(guó)主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，而不考慮資產(chǎn)端價(jià)值，有失偏頗。事實(shí)上，目前對(duì)地方政府資產(chǎn)的估算是基于歷史成本法，而沒(méi)有按照市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行重估。一些經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的省市地方政府持有銀行、國(guó)有企業(yè)股權(quán)。如果按市值重估，資產(chǎn)方價(jià)值會(huì)大幅提升，真實(shí)杠桿率將會(huì)下降。

　　中國(guó)地方政府債務(wù)總負(fù)擔(dān)率（年末政府債務(wù)余額/當(dāng)年地方財(cái)政收入）低于國(guó)際60%的警戒水平。當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于正常運(yùn)行軌道中，地方政府負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)，不會(huì)轉(zhuǎn)化為政府的應(yīng)付債務(wù)。筆者的測(cè)算結(jié)果顯示，地方政府直接債務(wù)負(fù)擔(dān)率均低于15%，其中2012年債務(wù)負(fù)擔(dān)率為14.3%，之后呈現(xiàn)一定下降趨勢(shì)。假使經(jīng)濟(jì)惡化，地方政府融資平臺(tái)投資的項(xiàng)目不能產(chǎn)生持續(xù)現(xiàn)金流，最悲觀的情形是地方政府擔(dān)保債務(wù)全部轉(zhuǎn)化為需償還債務(wù)。此時(shí)是債務(wù)負(fù)擔(dān)率的上限，測(cè)算結(jié)果表明最高債務(wù)負(fù)擔(dān)率發(fā)生在2013年，為24%，可見(jiàn)債務(wù)負(fù)擔(dān)較小。

　　綜合看，中國(guó)政府債務(wù)總量尚不存在風(fēng)險(xiǎn)。從結(jié)構(gòu)上看，市級(jí)和縣級(jí)債務(wù)償付存在隱患，但只要地方債務(wù)未來(lái)不出現(xiàn)無(wú)序大擴(kuò)張，實(shí)質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)較小。政策層面，中央政府對(duì)地方債務(wù)問(wèn)題早已關(guān)注，從去年底至今先后出臺(tái)多項(xiàng)政策，表明決策層對(duì)地方債務(wù)已啟動(dòng)規(guī)范化、控制節(jié)奏的調(diào)控，其政策導(dǎo)向趨于溫和務(wù)實(shí)，盡量避免問(wèn)題集中暴露。

　　至于部分機(jī)構(gòu)提出2012年中國(guó)財(cái)政收入占GDP比重23%，低于A類國(guó)家中數(shù)水平的33%，而且比其A類同伴更具波動(dòng)性，實(shí)際上這與2012年中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)更為密切，不宜在短期做過(guò)分解讀。中長(zhǎng)期看，隨著人口老齡化帶來(lái)各類社會(huì)福利剛性支付增加，中國(guó)財(cái)政支出將呈趨勢(shì)性上漲，財(cái)政凈收入將趨勢(shì)性下滑，甚至可能會(huì)出現(xiàn)從財(cái)政盈余國(guó)家轉(zhuǎn)為赤字國(guó)家，但此風(fēng)險(xiǎn)并不會(huì)在當(dāng)下顯現(xiàn)。

　　因此，中國(guó)的債務(wù)水平仍然處于相對(duì)安全水平，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍然蘊(yùn)藏巨大潛力。部分國(guó)際金融機(jī)構(gòu)頻頻唱空中國(guó)經(jīng)濟(jì)，不排除這種論調(diào)的背后暗藏利益玄機(jī)。其結(jié)果，也將成為“茶杯中的風(fēng)波”，對(duì)中國(guó)的債券市場(chǎng)、人民幣匯率及跨境資本流動(dòng)的影響都相對(duì)較弱。