“當(dāng)前，中國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展面臨著前所未有的機(jī)遇和挑戰(zhàn)，為了落實(shí)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的要求，不僅要進(jìn)一步加強(qiáng)金融工具的創(chuàng)新力度，豐富金融工具和產(chǎn)品，而且要盡快推動(dòng)形成以做市商為核心，以金融機(jī)構(gòu)為主體，其他各類投資人共同參與的多層次的金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。”在日前舉行的制度創(chuàng)新與銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性專題研討會(huì)上，中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)副秘書長(zhǎng)楊農(nóng)作出上述表示。

　　研討會(huì)就銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性現(xiàn)狀、做市商制度、市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等問題進(jìn)行了充分交流和深入探討。會(huì)議代表一致認(rèn)為，從2008年美國(guó)次貸危機(jī)的爆發(fā)到最近的歐債危機(jī)，各國(guó)對(duì)于金融市場(chǎng)的流動(dòng)性問題高度關(guān)注，也采取了各種各樣的措施來提升市場(chǎng)的流動(dòng)性。我國(guó)金融市場(chǎng)在未來的發(fā)展過程中應(yīng)該注重市場(chǎng)流動(dòng)性的研究，進(jìn)一步加強(qiáng)金融產(chǎn)品和制度創(chuàng)新力度，推動(dòng)我國(guó)債券定價(jià)機(jī)制的不斷完善，從而有效提升市場(chǎng)流動(dòng)性。

　　銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性大大提升制度創(chuàng)新成為關(guān)鍵“推手”

　　上海清算所提供的數(shù)據(jù)顯示，過去的十幾年間，銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性大大提升。從換手率來看，2001年銀行間債券換手率為2.3，2011年已經(jīng)提高到8.1，其中短融的換手率接近美國(guó)國(guó)債，去年平均每個(gè)月短融換手率約為1，最高達(dá)到1.5，距美國(guó)國(guó)債1.5的月均換手率僅0.5的差距。

　　與會(huì)專家普遍認(rèn)為，銀行間債券市場(chǎng)流動(dòng)性的顯著增強(qiáng)，主要?dú)w功于制度創(chuàng)新的積極影響。中央國(guó)債登記結(jié)算公司參會(huì)代表表示，“過去十年間銀行間市場(chǎng)最重要的制度創(chuàng)新包括三個(gè)方面：首先，在發(fā)行方面，發(fā)行方式從早年的行政攤派，到目前的招標(biāo)發(fā)行、簿記建檔等方式，實(shí)現(xiàn)了債券發(fā)行定價(jià)市場(chǎng)化，推動(dòng)了債券定價(jià)制度的改革；其次，投資者隊(duì)伍建設(shè)方面，在銀行間市場(chǎng)成立之后，確立了機(jī)構(gòu)投資者參與的定位，從而保證銀行間市場(chǎng)持續(xù)、穩(wěn)固的發(fā)展；第三點(diǎn)表現(xiàn)在中央托管體系的建立。銀行間市場(chǎng)創(chuàng)立不久，就利用后發(fā)優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)了債券無紙化，同時(shí)建立發(fā)行、登記、托管、結(jié)算、兌付一體化的系統(tǒng)，大大提高了交易效率。此外，還創(chuàng)立了DVP結(jié)算，實(shí)現(xiàn)了債券和資金結(jié)算的結(jié)合，大大降低了交易風(fēng)險(xiǎn)�！�

　　回購(gòu)機(jī)制存在改進(jìn)空間做市商制度有待完善

　　雖然銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性已經(jīng)大大提高，但市場(chǎng)人士注意到，與交易所市場(chǎng)相比，銀行間市場(chǎng)回購(gòu)占比正在下降，回購(gòu)換手率較低。談及阻礙銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性大幅提升的原因，與會(huì)人員首先歸結(jié)為“回購(gòu)機(jī)制不夠便利，可回購(gòu)債券有待增加”。

　　“銀行間市場(chǎng)目前可用質(zhì)押式回購(gòu)的券種局限于是國(guó)債、央票和高等級(jí)的信用債，如私募債等其他類債券還不能做回購(gòu)的業(yè)務(wù)，影響了一部分投資人的意愿，阻礙了流動(dòng)性的提高。”興業(yè)銀行參會(huì)代表表示。與會(huì)專家表示，銀行間市場(chǎng)回購(gòu)機(jī)制確實(shí)存在改進(jìn)的空間。

　　回購(gòu)機(jī)制只是一個(gè)方面，與會(huì)人員進(jìn)一步表示，做市商制度也有待完善。目前，我國(guó)做市商制度未完全發(fā)揮出活躍市場(chǎng)、提高價(jià)格發(fā)現(xiàn)的作用，對(duì)此，農(nóng)業(yè)銀行的參會(huì)代表解釋說，其一，做市商的權(quán)利和義務(wù)不太平等：做市商不享受政策優(yōu)惠的情況下承擔(dān)真實(shí)連續(xù)的報(bào)價(jià)義務(wù)，不可避免的影響他們的積極性和主動(dòng)性；其二，盈利驅(qū)動(dòng)不足：如果有較強(qiáng)的盈利驅(qū)動(dòng)，做市商報(bào)價(jià)價(jià)差將越來越窄，成交增多，盈利增多，反過來促使做市商提供更多報(bào)價(jià)，從而形成良性循環(huán)；其三，做市商評(píng)價(jià)指標(biāo)沒有真實(shí)反映報(bào)價(jià)水平：在當(dāng)前的評(píng)級(jí)指標(biāo)體系下，只要針對(duì)考核指標(biāo)有針對(duì)性的報(bào)價(jià)，就可能獲得優(yōu)秀做市商的機(jī)構(gòu)，導(dǎo)致優(yōu)秀的做市商可能并不優(yōu)秀，雖然報(bào)價(jià)很窄，但是成交很少。

　　與會(huì)人員還認(rèn)為，由于我國(guó)的債券市場(chǎng)還沒有出現(xiàn)過實(shí)質(zhì)意義的信用風(fēng)險(xiǎn)，信用評(píng)級(jí)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的揭示能力不足等多種原因，發(fā)展較慢，也不利于深化市場(chǎng)的發(fā)展、推動(dòng)市場(chǎng)的流動(dòng)性。建設(shè)銀行參會(huì)代表表示，產(chǎn)品創(chuàng)新需要前中后臺(tái)共同推進(jìn)，如果銀行內(nèi)部的會(huì)計(jì)、營(yíng)運(yùn)、風(fēng)控部門的制度沒有及時(shí)跟進(jìn)，與產(chǎn)品不配套，只在前臺(tái)推動(dòng)，而沒有中后臺(tái)的配合，創(chuàng)新性產(chǎn)品發(fā)展速度將較慢。

　　完善回購(gòu)和做市商制度豐富投資者群體和產(chǎn)品層次

　　針對(duì)上述銀行間市場(chǎng)存在的問題，與會(huì)專家進(jìn)行了充分探討，并提出了諸多意見和建議，主要有以下四個(gè)方面：

　　第一，完善銀行間市場(chǎng)回購(gòu)機(jī)制，擴(kuò)大可回購(gòu)債券范圍，銀行間市場(chǎng)債券存量是最大的優(yōu)勢(shì)，但是由于大部分信用債無法用于回購(gòu)，因此大大限制了回購(gòu)機(jī)制作用的發(fā)揮；借鑒交易所經(jīng)驗(yàn)，提高標(biāo)準(zhǔn)化；控制杠桿率，回購(gòu)交易是投資者放大杠桿率的途徑，如果在提高回購(gòu)便利性的同時(shí)，不防范過度放大杠桿率的風(fēng)險(xiǎn)，一旦市場(chǎng)走勢(shì)急轉(zhuǎn)，而債券及時(shí)變現(xiàn)能力不強(qiáng)，那么極有可能導(dǎo)致高杠桿投資者發(fā)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，引發(fā)市場(chǎng)價(jià)格出現(xiàn)劇烈波動(dòng)。

　　第二，提升做市盈利驅(qū)動(dòng)，增加做市商類型。要完善做市商制度，關(guān)鍵要實(shí)現(xiàn)投資者分層。

　　第三，繼續(xù)豐富投資者群體。隨著非傳統(tǒng)投資者規(guī)模和市場(chǎng)地位的提升，急需為這些投資參與銀行間市場(chǎng)創(chuàng)造條件。

　　第四，繼續(xù)加強(qiáng)產(chǎn)品創(chuàng)新，推動(dòng)配置制度改進(jìn)。對(duì)于市場(chǎng)需求較高的產(chǎn)品，要為其發(fā)展創(chuàng)造良好環(huán)境：一方面，完善基礎(chǔ)設(shè)施，加強(qiáng)交易平臺(tái)建設(shè)，提高交易便利性；另一方面，推進(jìn)與創(chuàng)新型產(chǎn)品相關(guān)的會(huì)計(jì)、稅收、法規(guī)等配置制度的改進(jìn)，提升投資者中后臺(tái)對(duì)創(chuàng)新性產(chǎn)品的認(rèn)識(shí)，實(shí)現(xiàn)立體式推進(jìn)。

　　“要針對(duì)銀行間市場(chǎng)波動(dòng)性較大的特點(diǎn)，研究和創(chuàng)新對(duì)沖金融風(fēng)險(xiǎn)的有效工具，探索建立有效的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制；要大力發(fā)展和培育機(jī)構(gòu)投資者，豐富投資人結(jié)構(gòu)；要推動(dòng)監(jiān)管協(xié)調(diào)，防范金融風(fēng)險(xiǎn)，推動(dòng)金融市場(chǎng)更有效地服務(wù)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展�！睏钷r(nóng)在會(huì)議總結(jié)中表示。

　　目前，我國(guó)做市商制度未完全發(fā)揮出活躍市場(chǎng)、提高價(jià)格發(fā)現(xiàn)的作用。其一，做市商的權(quán)利和義務(wù)不太平等；其二，盈利驅(qū)動(dòng)不足；其三，做市商評(píng)價(jià)指標(biāo)沒有真實(shí)反映報(bào)價(jià)水平。

　　專家建議，第一，完善銀行間市場(chǎng)回購(gòu)機(jī)制，擴(kuò)大可回購(gòu)債券范圍；第二，提升做市盈利驅(qū)動(dòng)，增加做市商類型；第三，繼續(xù)豐富投資者群體；第四，繼續(xù)加強(qiáng)產(chǎn)品創(chuàng)新，推動(dòng)配置制度改進(jìn)。