美元持續(xù)走弱的可能性較大，不過，我們對熱錢流入不宜寄予過高預期，而且美元貶值可能帶來的大宗商品炒作仍將強化國內(nèi)通脹預期。鑒于A股市場流動性改善程度有限，而且調(diào)控政策松動可能低于預期，我們對市場反彈空間仍持謹慎預期。

　　從刺激出口及降低債務(wù)負擔角度看，美元走弱應(yīng)是中長期趨勢。不過，美元貶值不必然導致投機資金流入內(nèi)地，起決定作用的關(guān)鍵因素仍在于人民幣對美元匯率的走勢及預期。

　　人民幣重啟匯改后初期，一度出現(xiàn)連續(xù)升值走勢，但近期升值步伐明顯放緩，雙向波動增加。我們認為，人民幣升值節(jié)奏可能會相對緩慢，這主要是因為以下三方面因素：首先，中國經(jīng)濟正處于減速趨勢中，為避免過快減速，政策仍對出口寄予較高期待。當前出口行業(yè)盈利已受到勞動力成本上升、資源品價格上漲等負面因素影響，如果升值步伐過快，出口形勢將不容樂觀。其次，隨著海外投資與移民潮到來，資本外流壓力逐步增大。第三，由于全球經(jīng)濟復蘇緩慢及貿(mào)易保護主義盛行，而且經(jīng)濟重心將逐步由外需轉(zhuǎn)至內(nèi)需，長期來看貿(mào)易順差可能會呈現(xiàn)縮減態(tài)勢。

　　我們注意到，7月份以來6個月NDF所隱含的升值預期始終低于0.7%，這恰恰反映出投資者較為理性的判斷。

　　除了升值預期有限外，另一個可能制約熱錢流入動力的因素是，可供熱錢參與的投機機會遠遠不如上一輪升值期間。目前內(nèi)地房地產(chǎn)泡沫非常嚴重，已無投資價值可言，而股市受制于經(jīng)濟增速下行，以及市場全流通與國際化趨勢到來，估值重心難以大幅提升。

　　歐美等國繼續(xù)實行寬松貨幣政策，而美元又持續(xù)貶值，這無疑會引發(fā)熱錢對大宗商品的炒作。我們注意到，6月份以來國際市場上農(nóng)產(chǎn)品、有色金屬期貨價格均快速走強。

　　當然，有色金屬大幅炒作的基礎(chǔ)并不存在，畢竟全球經(jīng)濟緩慢復蘇，有色金屬需求形勢改善也會相對有限。不過，考慮到自然災害頻發(fā)等因素，農(nóng)產(chǎn)品炒作的可能性仍然存在。

　　若大宗商品持續(xù)炒作，并且對國內(nèi)市場構(gòu)成傳導，則國內(nèi)通脹預期存在進一步增強可能。事實上，國內(nèi)通脹預期并沒有因為6月份CPI增速的意外回落而下降。房租暴漲、農(nóng)產(chǎn)品價格炒作等事件發(fā)生的根源仍在于過剩的流動性。貨幣發(fā)行過度對通脹的壓力無論如何不能被輕視。

　　由于主流機構(gòu)增倉、保險資金投資A股政策松動等因素，A股資金面有改善跡象。不過，能否出現(xiàn)顯著改善，還需進一步觀察起決定作用的三方面因素。其一是前面提及的人民幣升值節(jié)奏，其二是貨幣政策動向，其三則是IPO融資壓力。

　　從目前的房地產(chǎn)調(diào)控效果及通脹預期來看，很難期待宏觀調(diào)控政策會出現(xiàn)明顯松動；與此同時，積極實施直接融資的態(tài)度不會輕易改變，未來面臨的IPO融資壓力依然較大。

　　綜合來看，基于資金面改善程度有限、宏觀調(diào)控政策不會明顯松動等因素，在周期性行業(yè)估值水平出現(xiàn)明顯提升后，獲利回吐壓力、盈利前景不確定仍將制約其后續(xù)表現(xiàn)，這意味著大盤很可能呈現(xiàn)先揚后抑格局。